Cultural Dimensions of Corporate Governance Systems

Cultural Dimensions of Corporate Governance Systems 
by 
Wolfgang Breuer* and Astrid Salzmann+ 
 
Abstract. In a series of cross‐country comparisons, we show that national culture is statistically signi‐
ficant  in  differentiating  countries  with  different  corporate  governance  systems.  Using  the  Schwartz 
cultural value model and data on corporate governance systems, we analyze the impact of national 
culture  on  six  dimensions  of  corporate  governance.  Countries  that  have  stronger  emphasis  on  the 
dimensions  of  Embeddedness,  Egalitarianism,  and  Harmony  are  more  likely  to  have  a  bank‐based 
system, countries with a stronger emphasis on Autonomy, Hierarchy, and Mastery tend to have mar‐
ket‐based systems. The findings suggest several implications for the ongoing debate on convergence 
and divergence of corporate governance systems. 
 
JEL classification code: A13, G10, G30, N20, Z13 
Keywords: national culture, corporate governance 
 
*Prof.  Dr.  Wolfgang  Breuer,  Lehrstuhl  für  Betriebswirtschaftslehre,  insb.  Betriebliche  Finanzwirt‐
schaft, Templergraben 64, 52056 Aachen, Germany. Fon: +49 241 8093539, Fax: +49 241 8092163, 
eMail: wolfgang.breuer@bfw.rwth‐aachen.de. 
+Dipl.‐Math.  oec.  Astrid  Salzmann,  Lehrstuhl  für  Betriebswirtschaftslehre,  insb.  Betriebliche  Finanz‐
wirtschaft,  Templergraben  64,  52056  Aachen,  Germany.  Fon:  +49  241  8093533,  Fax:  +49  241 
8092163, eMail: astrid.salzmann@bfw.rwth‐aachen.de. 
Financial support by the Deutsche Forschungsgemeinschaft (DFG) is gratefully acknowledged. 
 
 
 
 

---

 
 
 
 
 
 
 
 
Cultural Dimensions of Corporate Governance Systems 
 
Abstract. In a series of cross‐country comparisons, we show that national culture is statistically signi‐
ficant  in  differentiating  countries  with  different  corporate  governance  systems.  Using  the  Schwartz 
cultural value model and data on corporate governance systems, we analyze the impact of national 
culture  on  six  dimensions  of  corporate  governance.  Countries  that  have  stronger  emphasis  on  the 
dimensions  of  Embeddedness,  Egalitarianism,  and  Harmony  are  more  likely  to  have  a  bank‐based 
system, countries with a stronger emphasis on Autonomy, Hierarchy, and Mastery tend to have mar‐
ket‐based systems. The findings suggest several implications for the ongoing debate on convergence 
and divergence of corporate governance systems. 
 
JEL classification code: A13, G10, G30, N20, Z13 
Keywords: national culture, corporate governance 
 
 

---

1 Introduction 
Increasing  political  and  economical  globalization  has  moved  the  design  of  financial  systems  to  the 
fore  of  scientific  interest.  Recent  developments  have  been  debated  on  controversially:  Studies  an‐
ticipating  a  convergence  of  financial  systems  towards  a  market‐based  system  are  as  numerous  as 
studies predicting the continuity of persisting systems. In consideration of these different scenarios, 
an analysis of the determinants of this development is a matter of great concern (Guillén (2000)). 
This study proposes culture as a key driver for the particular design of corporate governance systems 
which  constitute  a  vital  component  of  a  financial  system.  Basically,  one  can  distinguish  between 
bank‐based and market‐based corporate governance systems, and their primal characteristics have 
been looked at in a large number of studies (Allen and Gale (2000), Schmidt et al. (2002), Rajan and 
Zingales (2003)). However, it is striking that almost all studies are confined to the mere description of 
the different types of systems, but do not provide any explanations for their emergence. An excep‐
tion is La Porta et al. (1997, 1998, 1999) who verify in a number of studies that legal determinants 
play a crucial role in the design of corporate governance systems. Nevertheless, several authors note 
that this explanation comes up short (Mayer and Sussman (2001), Degeorge and Maug (2006)), and 
thus this study opts for culture as a starting point, given that culture as the “collective programming 
of the mind” can be attributed to a much more fundamental influence. 
Research papers on different areas of business studies (for example in accounting and organizational 
studies) have already documented the remarkable impact of culture and have shown that culture can 
account for country‐specific differences. Up to now, studies in the field of finance are very rare, and 
only narrowly conceptualised. Research in the field of corporate governance systems simply consists 
of  Licht  (2001)  and  Licht  et  al.  (2005).  With  reference  to  the  Schwartz  cultural  value  model,  Licht 
(2001) examines the relationship between culture and corporate governance verbally and develops 
several hypotheses concerning corporate control, investors’ objectives, protection of minority share‐
1 
 

---

holders, corporate boards, and hostile takeovers. Licht et al. (2005) take on the protection of minor‐
ity shareholders again and find empirical support for the impact of culture. 
The present study ties in with this state of knowledge. With reference to the Schwartz cultural value 
model we analyze the impact of culture on the development of corporate governance systems. Our 
research focuses on corporate control, investors’ objectives, ownership structure, protection of mi‐
nority shareholders, corporate boards, and hostile takeovers as main attributes of corporate govern‐
ance systems, and their developments in relation to the Schwartz cultural dimensions of Embedded‐
ness, Autonomy, Hierarchy, Egalitarianism, Mastery, and Harmony. As the main contribution of this 
paper,  it  is  shown  that  countries  with  a  strong  emphasis  on  the cultural  dimensions  of  Embedded‐
ness, Egalitarianism, and Harmony tend to have a bank‐based corporate governance system, whereas 
countries with a strong emphasis on the cultural dimensions of Autonomy, Hierarchy, and Mastery 
tend towards a market‐based system. 
The remainder of the paper is structured as follows. Section 2 introduces the theoretical background, 
and develops the research hypotheses. Section 3 presents the dataset. Section 4 constitutes the em‐
pirical analysis and Section 5 discusses the results. Section 6 concludes. 
2 Theoretical Background 
The  following  part  deals  with  the  two  basic  concepts  of  this  study:  national  culture  and  corporate 
governance.  After  a  short  introduction  to  the  notion  of  culture  we  continue  with  an  outline  of  the 
Schwartz  model.  Thereafter,  we  discuss  basic  literature  on  corporate  governance  and  relate  it  to 
cultural dimensions. The analysis culminates in the derivation of six hypotheses concerning the main 
characteristics of corporate governance. 
2 
 

---

2.1 The concept of national culture 
Culture  is  a  very  vague  concept  with  manifold  definitions  (Kroeber  and  Kluckhohn  (1952)).  A  very 
common definition was given by the Dutch researcher Geert Hofstede (1984, p. 82): 
„Culture is the collective programming of the mind which distinguishes the members of one 
group or society from those of another. Culture consists of the patterns of thinking that par‐
ents  transfer  to  their  children,  teachers  to  their  students,  friends  to  their  friends,  leaders  to 
their followers, and followers to their leaders. Culture is reflected in the meanings people at‐
tach to various aspects of life; their way of looking at the world and their role in it; in their 
values, that is, in what they consider as ‘good’ and ‘evil’; in their collective beliefs, what they 
consider as ‘true’ and as ‘false’; in their artistic expressions, what they consider as ‘beautiful’ 
and as ‘ugly’. “ 
Many  scientists  developed  different  frameworks  to  describe  cultural  paradigms.  Normally,  such  a 
framework consists of several cultural dimensions which can be used to characterize and categorize 
countries and cultures, respectively. For each dimension, the two extreme values are specified and 
the particular countries/cultures are arranged in between. 
The study at hand is based on the Schwartz (1994) cultural theory. Although Hofstede’s framework 
has  been  commonly  accepted  as  standard  for  the  description  of  cultural  differences,  Schwartz’s 
model overcomes some difficulties of Hofstede’s approach (Ng et al. (2007)). After having studied the 
underlying cultural value concept comprehensively, Schwartz (1994, 1999) conducted his studies in 
the years of 1988 to 1992 and took samples from 38 countries in 30 different languages. Since then 
the surveys have been continued and up to now data on cultural dimensions is available for 73 coun‐
tries. 
The Schwartz cultural model specifies three bipolar dimensions that represent alternative solutions 
to three basic problems that confront all societies: Embeddedness versus Autonomy, Hierarchy ver‐
sus Egalitarianism, and Mastery versus Harmony. An emphasis on the cultural type at one pole of a 
dimension  typically  accompanies  a  de‐emphasis  on  the  polar  type.  Altogether,  the  model  encom‐
passes seven cultural dimensions, as the dimension of Autonomy divides into Affective and Intellec‐
3 
 

---

tual  Autonomy.  These  dimensions  were  constructed  out  of  45  basic  value  types,  as  is  indicated  in 
Table 1 exemplarily. In the following, with respect to our hypotheses we will not distinguish between 
the two variants of Autonomy. 
>>> Insert Table 1 about here <<< 
The  comprehensive surveys asking test  persons for the importance of the  particular value  types as 
„Guiding  Principles  in  Her/His  Life“  showed  the  existence  of  distinct  cultural  regions,  which  assign 
similar  weights  to  the  different  value  types  and  corresponding  cultural  dimensions.  The  following 
table shows a brief summary of these results.  
>>> Insert Table 2 about here <<< 
 
2.2 National culture and corporate governance 
Table 2 provides the basis for analyzing the impact of the particular cultural dimensions on corporate 
governance systems. We study corporate control, investors’ objectives, ownership structure, protec‐
tion of minority shareholders, corporate boards, and hostile takeovers as main characteristics of cor‐
porate governance systems (Guillén (2000)). In the course of this study, we refer to them as dimen‐
sions of corporate governance, in analogy to the dimensions of national culture. The extreme values 
of the two polar corporate governance systems, the bank‐based system and the market‐based sys‐
tem,  are  presented  in  Table  3.  In  the  following,  we  examine  the  relationship  between  culture  and 
corporate  governance  and  summarize  them  in  hypotheses,  analogously  to  the  proceedings  in  Licht 
(2001) and Licht et al. (2005).  
>>> Insert Table 3 about here <<< 
 
 
4 
 

---

Corporate control 
In the bank‐based corporate governance system control is predominantly exercised by bank relation‐
ships  and  miscellaneous  stakeholders,  and  thus  the  system  is  referred  to  as  an  insider  system.  Ac‐
cording to Schmidt et al. (2001), there exist numerous insiders with special information and influence 
capabilities.  Tyrell  and  Schmidt  (2001)  note  that  a  bank‐based  system  relies  on  stability,  as  it  is 
grounded on implicit contracts with a long‐term orientation. Pursuant Franks and Mayer (2001), the 
existence of private information involves the risk of exploiting information for private benefits. Fur‐
thermore,  Franks  and  Mayer  (1995)  observe  that  ownership  patterns  reflect  a  tradeoff  of  risk  and 
control, where the bank‐based system relies on high control and low risk. 
In the market‐based corporate governance system, control is exercised via market mechanisms, and 
thus  the  system  is  called  an  outsider  system.  For  Schmidt  et  al.  (2001),  these  mechanisms  consist 
mainly of proxy votes, mergers, and acquisitions. In compliance with Tyrell and Schmidt (2001), the 
market‐based system is based on flexibility; relationships are governed by explicit contracts and are 
generally  short‐term.  However,  the  availability  of  public  information  leads  to  free‐rider  problems. 
This is again demonstrated in the analysis of ownership patterns by Franks and Mayer (1995), who 
detect high risk and low control in the market‐based system. 
Countries with a strong emphasis on the cultural dimensions of Embeddedness and Harmony should 
tend to have a bank‐based corporate governance system. Embeddedness coincides with values like 
“social  order”,  “respect  for  tradition”,  and  “honoring  of  parents/elders”,  which  relates  to  the  exis‐
tence of privileged insiders. The dimension of Harmony relies on values like “a world in peace” and 
”unity with nature”, which reflects the pronounced stability orientation of the system. A strong em‐
phasis on the cultural dimensions of Hierarchy and Autonomy militates in favor of the market‐based 
corporate governance system. Hierarchy emphasizes values like “social power” and “authority”, and 
corresponds to external governance via market mechanisms. Autonomy draws on values like “free‐
5 
 

---

dom” and “creativity”, which is reflected in the flexibility of the market based system. Countries with 
a  low  emphasis  on  the  mentioned  cultural  dimensions  should  demonstrate  reverse  characteristics. 
Thus, the hypothesis to be tested is: 
 H1: In countries with  
a) high emphasis on the cultural dimension of Embeddedness, 
b) high emphasis on the cultural dimension of Harmony,  
c) low emphasis on the cultural dimension of Hierarchy, 
d) low emphasis on the cultural dimension of Autonomy, 
corporate control is exercised by bank relationships and various stakeholders (insider system), 
in countries with  
a) low emphasis on the cultural dimension of Embeddedness, 
b) low emphasis on the cultural dimension of Harmony,  
c) high emphasis on the cultural dimension of Hierarchy, 
d) high emphasis on the cultural dimension of Autonomy, 
corporate control is exercised externally via market mechanisms (outsider system). 
 
Investors’ objectives 
In the bank‐based corporate governance system, investors do not pursue immediate financial objec‐
tives, and the system is ascribed as control‐based. Hackethal and Schmidt (2000) point out that prior‐
ity is given to strategic interests, which is the case for the owner family or long‐term business part‐
ners.  According  to  Aguilera  and  Jackson  (2003),  commitment  is  very  high  and  control  is  exercised 
directly through voice. 
In the market‐based corporate governance system, investors’ objectives are solely financial, and the 
system is referred to as liquidity‐based. Investments are motivated by the prospect of a positive re‐
turn, and thus Hackethal and Schmidt (2000) remark that the maximization of the market value of a 
share and its dividend are of main interest. Following Aguilera and Jackson (2003), liquid sharehold‐
ers prefer the ability to exit to the control through voice. 
Countries  with  a  strong  emphasis  on  the  cultural  dimension  of  Egalitarianism  and  Mastery  should 
tend  towards  a  bank‐based  corporate  governance  system.  Egalitarianism  is  produced  by  the  value 
“responsibility”, and Mastery by “choosing own goals”, which supports the idea of direct influence to 
6 
 

---

secure strategic objectives. A strong emphasis on the cultural dimensions of Hierarchy suits a market‐
based corporate governance system. Hierarchy rests on “authority” and “influence”, which correlates 
with  liquidity‐orientation  and  the  ability  to  exit.  Again,  countries  with  a  low  emphasis  on  the  ad‐
dressed cultural dimensions should exhibit characteristics of the opposite system. The hypothesis to 
be verified is:  
H2: In countries with  
a) high emphasis on the cultural dimension of Egalitarianism, 
b) high emphasis on the cultural dimension of Mastery,  
c) low emphasis on the cultural dimension of Hierarchy, 
investors pursue strategic objectives (control orientation), in countries with  
a) low emphasis on the cultural dimension of Egalitarianism, 
b) low emphasis on the cultural dimension of Mastery,  
c) high emphasis on the cultural dimension of Hierarchy, 
investors pursue financial objectives (liquidity orientation). 
 
Ownership structure 
In the bank‐based corporate governance system, ownership structures are rather complex and char‐
acterized by cross‐shareholdings. The exertion of control through voice results in increasing owner‐
ship concentration (Aguilera and Jackson (2003)). Franks and Mayer (1995) remark that bank‐based 
systems  have  small  quoted  sectors,  and  companies  typically  have  at  least  one  major  “strategic” 
shareholder owning more than 25 percent of the equity. 
On  the  other  hand,  ownership  structures  of  the  market‐based  corporate  governance  system  are 
transparent and not very complex. Aguilera and Jackson (2003) argue that high liquidity and the abil‐
ity to exit favor fragmented ownership. Franks and Mayer (1995) also confirm the existence of large 
quoted sectors in the market‐based system with stocks being widely held by institutional/individual 
shareholders without strategic interests. 
A strong emphasis on the cultural dimensions of Harmony matches a bank‐based corporate govern‐
ance system, as values like “a world in peace” and “unity with nature” are in line with complex own‐
7 
 

---

ership  structures,  where  many  interests  are  reconcilated.  Countries  with  a  strong  emphasis  on  the 
cultural dimensions of Egalitarianism, Mastery, and Autonomy should tend towards a market‐based 
corporate governance system. Egalitarianism draws on values like “social justice” and “equality“ and 
thus  harmonizes  with  dispersed  ownership,  where  all  shareholders  have  equal  rights.  “Independ‐
ence”,  which  corresponds  to  the  dimension  of  Mastery,  and  “freedom”,  which  corresponds  to  the 
dimension of Autonomy, are again in accordance with the liquidity orientation, which is the case for 
institutional/individual shareholders. This yields the following hypothesis: 
H3: In countries with  
a) high emphasis on the cultural dimension of Harmony, 
b) low emphasis on the cultural dimension of Egalitarianism,  
c) low emphasis on the cultural dimension of Mastery,  
d) low emphasis on the cultural dimension of Autonomy, 
ownership  structures  are  rather  complex  and  there  is  a  strong  incidence  of  cross‐
shareholdings, in countries with  
a) low emphasis on the cultural dimension of Harmony, 
b) high emphasis on the cultural dimension of Egalitarianism,  
c) high emphasis on the cultural dimension of Mastery,  
d) high emphasis on the cultural dimension of Autonomy, 
ownership structures are transparent and not very complex. 
 
Protection of minority shareholders 
Corresponding  to  the  ownership  structure,  protection  of  minority  shareholders  is  very  weak  in  the 
bank‐based corporate governance system. Due to the superiority of shareholders with large stakes, 
interests of minority shareholders are hardly considered (Berkovitch and Israel (1998)). 
However, the protection of minority shareholders is very strong in the market‐based corporate gov‐
ernance system. Despite  moderate influence capabilities, property rights predominantly protect in‐
stitutional/individual shareholders (Aguilera and Jackson (2003)). 
The values of the cultural dimensions should behave similarly to the ones above. A strong emphasis 
on the cultural dimension of Harmony is, with reference to the values “a world in peace” and “unity 
with nature”, again in line with the bank‐based corporate governance system, where the situation is 
8 
 

---