Managerial Discretion and the Capital Structure Dynamics

  
Managerial Discretion and the Capital Structure Dynamics 
 
 
Ayla Kayhan* 
Louisiana State University 
 
 
November 18, 2007 
 
Abstract 
  
This  paper  examines  the  effects  of  managerial  discretion  on  capital  structure 
dynamics.    Analyses  of  financing  decisions  indicate  that  managers  with  more 
discretion  prefer  issuing  equity  over  debt  and  repurchasing  debt  over  equity.  
Examination  of  leverage  changes  suggests  that  increases  in  debt  ratios  due  to 
positive and negative financial deficits are greater for managers with high discretion, 
where the effect of negative financial deficit on leverage changes is twice as strong 
as  that  of  positive  financial  deficit.    Finally,  building  on  the  documented  market 
timing  effect  on  capital  structure  I  find  that  decreases  in  leverage  due  to  equity 
issuance  following  increases  in  stock  prices  are  greater  when  managers  have 
discretion. 
 
 

* Department of Finance, Louisiana State University, Baton Rouge, LA 70803, e‐mail: akayhan@lsu.edu, 
phone: (225) 578‐6236.  This paper is previously titled as Managerial Entrenchment and the Debt‐Equity 
Choice. 
Add the thanks.  

---

Managerial Discretion and the Capital Structure Dynamics 
 
November 18, 2007 
 
Abstract 
  
This  paper  examines  the  effects  of  managerial  discretion  on  capital  structure 
dynamics.    Analyses  of  financing  decisions  indicate  that  managers  with  more 
discretion  prefer  issuing  equity  over  debt  and  repurchasing  debt  over  equity.  
Examination  of  leverage  changes  suggests  that  increases  in  debt  ratios  due  to 
positive and negative financial deficits are greater for managers with high discretion, 
where the effect of negative financial deficit on leverage changes is twice as strong 
as  that  of  positive  financial  deficit.    Finally,  building  on  the  documented  market 
timing  effect  on  capital  structure  I  find  that  decreases  in  leverage  due  to  equity 
issuance  following  increases  in  stock  prices  are  greater  when  managers  have 
discretion.   
   

---

Managerial Discretion and the Capital Structure Dynamics 
Following  Jensen  and  Meckling  (1976),  the  influence  of  managerial  incentives  on 
capital  structure  choices  has  attracted  considerable  attention.   Theories  have  posited 
that  managers  prefer  to  keep  debt  ratios  low  to  reduce  risk  and  protect  their 
undiversified human capital, to alleviate the pressure that comes with interest payment 
commitments,  or  to  benefit  from  opportunities  associated  with  running  a  less  levered 
firm where investment capital can be easily raised.1  Others have argued the contrary, 
pointing  out  that  managers  prefer  higher  leverage  to  reduce  the  probability  of  a 
takeover  either  by  reducing  the  acquirers’  interest  due  to  transfer  of  value  from 
shareholders  to  debt  holders  or  by  inflating  their  voting  power.2    Furthermore, 
managers may choose higher leverage to convince investors of their ability to generate 
sufficient earnings to repay their debt.3  Finally, recent survey evidence of Graham and 
Harvey (2001) indicate that managers regard financial flexibility as the most important 
factor in their capital structure decisions. 
Empirical research on this issue provides some evidence that suggests that managers 
with  discretion,  i.e.,  managers  who  are  capable  of  acting  in  their  self‐interest,  prefer 
lower  leverage  ratios.    Friend  and  Lang  (1988)  and  Mehran  (1992)  find  that  managers 
with discretion tend to make capital structure decisions that are more conservative, i.e., 
they favor lower leverage.  Consistent with this, Berger, Ofek and Yermack (1997) show 
that  leverage  levels  are  lower  when  managers  do  not  face  pressure  from  disciplining 

1 Fama (1980) argues that it is in managers’ best interest to avoid their firms’ failure, as the future rental 
rate  on  their  undiversified  human  capital  depends  on  their  firms’  success.    In  Jensen  (1986)’s  free  cash 
flow argument, payouts (in the form of interest payments) reduce the resources under the management, 
thereby  reducing  managers’  power  and  increasing  the  likelihood  of  monitoring  by  the  capital  markets.  
Hart  and  Moore  (1995)  and  Zwiebel  (1996)  argue  that  debt  limits  managers’  ability  to  finance  future 
investment. 
2 Israel (1992) argues that by issuing risky debt the current management in the target firm transfers some 
of  the  value  from  equity  holders  to  the  debt  holders  in  exchange  for  private  benefits  of  control,  which 
lowers  the  acquirer’s premium.    Harris  and  Raviv  (1988)  and  Stulz (1988)  argue that  managers  increase 
their  leverage  to  defend  takeover  challenges  by  increasing  the  concentration  of  their  shareholdings, 
which enables them to have greater control in their firms. 
3 For  example,  Ross  (1977)  argues  that  when  managers  possess  inside  information,  their  choice  of 
financial structure signals information to the market, and in competitive equilibrium, firm values will rise 
with leverage since increasing leverage increases the market’s perception of value.   
1 

---

mechanisms  such  as  market  for  corporate  control.4    However,  given  the  opposing 
theoretical  views  on  the  relation  between  managerial  discretion  and  the  choice  of 
capital structure, the empirical evidence supporting these views is hard to generalize,5 
and  we  know  little  about  how  high‐discretion  managers  achieve  their  desired  capital 
structure.   
This  paper  contributes  to  the  literature  by  addressing  how  managerial  discretion 
affects capital structure dynamics.  First, I examine the effect of managerial discretion 
on firms’ financing decisions such as equity issues, debt issues, and the accumulation of 
retained  earnings,  all  of  which  could  be  used  as  means  to  reach  a  desired  capital 
structure.   In  order  to  provide  a  more  explicit  test,  I  also  examine  the  effect  of 
managerial  discretion  on  the  choice  between  debt  versus  equity  in  issuance  and 
repurchase  decisions  where  a  financing  decision  is  qualified  as  a  repurchase  or  an 
issuance decision if the net amount issued (or repurchased) is at least 5 percent or more 
of the total assets.   
I  further  investigate  how  discretion  considerations  influence  the  way  debt  ratios 
respond  to  firms’  histories  of  financial  deficits,  stock  price  performances,  and  their 
tendencies to maintain a target capital structure.  With this analysis, I provide a set of 
mechanisms  through  which  high‐discretion  managers  achieve  a  personally  favored 
capital  structure  while  responding  to  firms’  external  capital  needs  and  changes  in 
market conditions.    
I define managerial discretion as the extent to which managers are able to pursue 
their  self‐interest.    To  capture  this  characteristic  I  consider  the  level  of  beneficial 
ownership,  board  size,  director  age,  CEO‐Chairman  duality,  board  independence  and 

4 In a more specific context, Garvey and Hanka (1999) show that managers who receive negative shocks to 
their entrenchment (a hostile takeover threat) tend to take on more debt.  Safieddine and Titman (1999) 
find  that  managers  increase  their  leverage  when  they  become  takeover  targets  not  to  entrench 
themselves but to commit to making improvements.   
5 Friend and Lang (1988) examine the effect of managerial ownership on capital structure using 984 firms 
from  1979  to  1983.    Mehran  (1992)  study  investigates  the  relationship  between  the  firms’  capital 
structure  and  executive  incentive  plans,  managerial  equity  investment,  and  monitoring  by  the  major 
shareholders  using  124  randomly  selected  manufacturing  firms  during  1979‐1980.    Berger,  Ofek  and 
Yermack (1997) use a dataset of 452 firms between 1984 and 1991 that are drawn from Forbes magazine 
rankings of the 500 largest U.S. public corporations.   
2 

---

CEO age.  Compared to the existing literature, these proxies that are used to measure 
managerial  discretion  are  compiled  from  a  more  recent  sample  (from  1988  to  2005), 
larger  spectrum  of  firms  (about  5,835  firm  clusters),  and  a  wider  range  of  governance 
variables. 
To  address  how  discretion  affects  managers’  use  of  their  financing  decisions  as 
means  to  reach  their  desired  capital  structure,  I  examine  the  relation  between  the 
discretion proxies and the changes in retained earnings, the amount of net equity issued 
and the amount of net debt issued, and how these proxies relate to the choice between 
debt versus equity in the issuance and repurchase decisions.  First, I investigate whether 
discretion  enhances  managers’  tendency  to  accumulate  their  earnings  (rather  than 
paying  them  out)  in  order  to  achieve  a  conservative  capital  structure,  which  improves 
their job security and their ability to raise additional funds for their investments.6  
Next,  I  examine  how  managerial  discretion  influences  the  amount  of  net  debt  and 
net equity issued by the firm and the choice between these two forms of financing in 
the issuance and repurchase decisions.  When firms need external financing, managers’ 
preference  for  raising  debt  versus  equity  is  likely  to  depend  on  the  difficulty  of 
convincing the board and the shareholders to raise capital and the consequences of the 
financing  decisions  on  their  control  over  the  firm.   For  example,  when  there  is  a 
possibility of a takeover challenge, managers may prefer to issue debt and increase their 
debt  ratios  if  they  need  external  capital,  even  though  they  personally  favor  lower 
leverage  ratios  (Zwiebel  (1996)).    On  the  other  hand,  if  managers’  job  security  is  not 
threatened by a takeover pressure, they may prefer to issue equity which would allow 
them to raise capital for their investments while reducing their debt ratios.  However, 
equity  issues  result  in  greater  market  scrutiny.7   Since  the  market  scrutiny  costs  are 
likely to be greater for high‐discretion managers, issuing debt may be more appealing, 
leading  these  managers  to  choose  debt  over  equity  to  finance  their  external  capital 
needs.   

6 Donaldson (1961) was the first to observe that firms prefer internal capital over external financing. 
7 Almazan, Suarez and Titman (2006) show that managers may decide not to issue equity to avoid scrutiny 
that comes with greater exposure to equity markets.   
3 

---

An  alternative  exercise  to  understand  how  discretion  affects  managers’  ability  to 
reach  their  desired  capital  structure  is  to  isolate  different  mechanisms  that  they  may 
engage in.  I do so by examining how leverage ratios respond to firms’ external financing 
needs, changes in market conditions, and their tendencies to maintain a target capital 
structure in high‐ and low‐discretion regimes where the observations are endogenously 
selected into the two regimes based on the latent discretion characteristic.8  As argued 
above, high‐discretion managers may respond differently to firms’ financial deficits (i.e., 
external  financing  needs)  because  they  are  concerned  about  their  job  security,  the 
flexibility of undertaking new investments, and the market scrutiny.9   
To examine the effect of managerial discretion on the extent to which firms’ capital 
structures  respond  to  changes  in  market  conditions  (i.e.,  their  recent  stock  price 
performance),  I  examine  two  related  factors.    First,  I  investigate  how  high‐discretion 
managers respond to changes in leverage ratios that arise purely from changes in their 
stock  prices.10   I  argue  that  low  leverage  ratios  following  increases  in  stock  prices  is 
perhaps due to high‐discretion managers’ unwillingness to undo the stock price induced 
changes in their leverage ratio because of their personal taste for lower leverage ratios.  
Second,  I  investigate  firms’  financing  decisions  made  in  response  to  recent  stock 
price performance when managers have discretion.  The increase in stock price makes it 
more  likely  that  the  high‐discretion  managers  get  approval  from  the  board  for  issuing 
equity or face lower scrutiny costs.11  Therefore, managers with more discretion in their 
financing choices and who desire lower debt ratios are more likely to issue equity after 
superior stock price performance – an activity generally referred to as market timing.12  

8 See Maddala (1986).  This estimation technique, which is called the endogenous switching model with 
unknown  sample  separation,  endogenously  selects  the  observations  into  different  regimes  based  on 
observed characteristics that are correlated with the latent characteristic.  
9 Shyam‐Sunder and Myers (1999) and Frank and Goyal (2003) examine the extent to which firms’ capital 
structure change as a results of their external financing needs. 
10 Welch  (2004)  shows  that  when  firms  experience  large  stock  returns  they  tend  to  have  lower  debt 
ratios. 
11 Hermalin and Weisbach (1998) argue that board independence declines with better performance.   
12 Past literature generally attribute this tendency to time the market by issuing equity during high market 
valuations  to  the  investor  irrationality  where  rational  managers  take  advantage  of  the  investor 
exuberance by issuing equity when (they think) their stock is overvalued (e.g., Baker and Wurgler (2002)).  
4 

---

My  analysis  examines  whether  firms  with  high‐discretion  managers  are  likely  to 
experience greater changes in their debt ratios as a result of the market timing activity.    
The findings on net debt issues, net equity issues, and changes in retained earnings 
largely  suggest  that  when  managers  have  more  discretion,  they  tend  to  decrease  the 
amount  of  net  debt  issued,  increase  the  amount  of  net  equity  issued  and  they  retain 
more of their internally generated cash flows.  Generally, managerial discretion proxies 
are  either  associated  with  raising  more  external  capital  regardless  of  the  type  (e.g., 
board size, CEO‐chairman duality, and percentage of outsiders on the board), or using 
internally generated capital (e.g., director age and CEO age) both resulting in enhancing 
resources available for investment projects.  Taken together, these results suggest that 
high‐discretion  managers  tend  to  become  less  leveraged  because  they  grow  more  by 
retaining more earnings, issuing more equity, and issuing less debt.   
The  results  on  the  issuance  regressions  consistently  predict  preference  for  equity 
over  debt  when  firms  have  higher  levels  of  managerial  discretion.    In  the  case  of 
repurchase  decisions  proxies  measuring  higher  levels  of  managerial  seem  to  be 
associated  with  a  stronger  preference  for  repurchasing  debt  over  equity.    One 
exception,  board  size,  which  predicts  a  preference  for  repurchasing  equity  over  debt 
seem  to  reflect  the  tendencies  of  firms  with  large  boards  to  prefer  outside  financing 
(with greater emphasis on equity compared to debt) over raising capital internally. 
The  analyses  of  changes  in  leverage  indicate  that  the  increase  in  leverage  ratio  in 
response  to  positive  and  negative  financial  deficits  is  higher  when  managers  have 
greater levels of discretion.  Furthermore, I find that high‐discretion managers who are 
subject to less effective monitoring are more likely to issue shares than to repurchase 
issue equity, perhaps due to their desire to achieve lower debt ratios.  
Yearly  timing  effect  on  leverage  is  highly  influenced  by  managerial  discretion  and 
results are robust in both book and market leverage regressions.  While there is either 
weak  or  insignificant  yearly  timing  effect  on  capital  structure  for  firms  with  low 
discretion  managers,  in  the  high‐discretion  regime  leverage  ratio  tends  to  decrease  in 

Early  studies  on  firms’  equity  issuance  behavior  include  Taggart  (1977),  Marsh  (1982)  and  Asquith  and 
Mullins (1986).  See Ritter (2002) for a detailed list of papers.   
5 

---

considerable amounts as a result of yearly timing – the difference between two regimes 
is statistically significant in both book and market leverage regressions.  The results on 
the  long‐term  timing  are  quite  similar  to  those  of  yearly  timing  measure,  while  the 
statistical  significance  of  the  difference  between  the  two  regimes  for  the  long‐term 
timing is relatively lower.  These results indicate that managers with more discretion in 
their financing choices and who desire to achieve lower debt ratios tend to issue equity 
after  favorable  stock  price  performance,  i.e.  time  the  equity  markets.    This  systematic 
activity  leads  to  lower  leverage  ratios  for  the  group  of  firms  that  have  high‐discretion 
managers.   
Finally, there is strong evidence that firms tend to rebalance their capital structures 
over time regardless of the level of managerial discretion.  However, the speed at which 
firms move towards their capital structure is much lower in the high‐discretion regime.  
Furthermore, the asymmetry between the leverage increasing and leverage decreasing 
adjustments  towards  a  target  ratio  seem  to  be  less  relevant  for  this  high‐discretion 
regime.      The  results  suggest  that  high‐discretion  managers  not  very  concerned  about 
decreasing  (increasing)  their  leverage  to  maintain  their  target  leverage  ratio  and  that 
the speed of adjustment is about the same for decreases and increases.  
The  remainder  of  the  paper  is  organized  as  follows.   Section  1  describes 
measurement,  data,  and  the  sample.    Section  2  reports  the  empirical results  from  the 
analyses of financing decisions under the influence of managerial discretion.   Section 3 
reports  the  analysis  of  the  effect  of  managerial  discretion  on  the  changes  in  capital 
structure due to firms’ histories of financing decisions and market conditions.  Section 4 
concludes. 
I. Measurement, data, and sample 
A. Measurement of managerial discretion: 
In this paper managerial discretion is defined as a latent characteristic representing 
multiple dimensions of corporate governance that affect managers’ ability to act in their 
self interest.  I identify various proxies including managerial attributes, board structure, 
6 

---

and  blockholder  ownership,  and  hypothesize  how  they  contribute  to  managers’ 
discretion  levels.    These  proxies,  which  include  chairman  CEO  duality,  managers’  age, 
percentage of ownership by beneficial shareholders, board size, board composition, and 
directors’  age  are  discussed  below  with  their  predicted  associations  with  managerial 
discretion.    
1. CEO‐Chairman duality 
Chairman  CEOs  are  likely  to  have  high  discretion  because  their  unique  position  is 
likely to yield greater latitude to them when they make financing and capital structure 
decisions.    Specifically,  Chairman  CEOs  are  likely  to  be  empowered  to  act  with 
determination and have far more influence over other directors which will result in their 
ability to withstand pressure better ‐ especially when short‐term changes do not pay off 
‐  than  non‐chairman  CEOs,  resulting  in  greater  discretion.13    Chairman  CEOs  are 
identified  with  an  indicator  variable  that  takes  the  value  1  when  the CEO  carries both 
titles and zero otherwise. 
2. CEO age 
Older CEOs are likely to have increased control over internal monitoring mechanisms 
due  to  their  accumulated  experience  and  reputation.    Consequently,  CEO  age,  which 
could also be thought of an alternate measure of CEO tenure, is associated with higher 
discretion  levels.    For  example,  in  the  context  of  CEO  tenure  Hermalin  and  Weisbach 
(1998)’s  model  show  that  CEOs  with  long  tenure,  who  have  proved  themselves  to  be 
considerably  better  than  the  expected  value  of  replacements,  will  have  greater 
bargaining  power  against  the  board  and  hence  will  be  subject  to  less  scrutiny.14    One 

13 Note that the chairman CEO duality is likely to bring advantages to information sharing costs between 
the CEO and the chairman and that the board is likely to focus less on constant watchdog evaluation of 
the CEO than making him or her successful.  However, this allows for little transparency into the CEO’s 
acts, and as such their actions can go unmonitored, it paves the way for scandal and corruption.  Goyal 
and Park (2002) find that the sensitivity of CEO turnover to firm performance is significantly lower when 
the CEOs are also the chairman.  Brickley, Coles and Jarrell (1997) document that firms combining the CEO 
and chairman duties perform no worse than those that do not combine them. 
14 Hermalin and Weisbach (1988) document that as CEOs approach their retirement they tend to appoint 
insiders to the board which will result in less scrutiny.  They also find that when firms perform poorly they 
7 

---

could also argue that long period of service in office may indicate greater misalignment 
in managerial incentives due to their greater job security (i.e., low probability of losing 
the position), and hence higher levels of managerial discretion.  I include CEO age in my 
analysis in logarithm form because its effect accumulates over time at a decreasing rate.   
3. Board composition 
A large number of outside directors on the board and the board committees could 
indicate that the management is likely to be challenged with active monitoring (i.e., they 
have less discretion).15  For a director, however, having a reputation for not making any 
trouble  for  CEOs  is  potentially  valuable.    As  a  result,  an  outside  director,  with  limited 
access  to  valuable  specific  information  about  the  organization’s  activities,  might  side 
with  the  management  enhancing  the  level  of  its  discretion  (Hermalin  and  Weisbach 
(2003)).16  Board composition is defined as the percentage of outside directors on the 
board.  
4. Board size 
A  large  board  is  indicative  of  less  effective  monitoring  of  the  management  (i.e., 
managers  have  high  discretion)  due  to  agency  problems  (such  as  director  free‐riding), 
which results in the board to be less involved in the management process.17  I include 
the logarithm of the board size its effect increases a decreasing rate.   
 
 

tend  to  replace  inside  directors  with  the  outside  directors  which  is  likely  to  decrease  the  level  of  their 
power.     
15 Fama (1980) and Fama and Jensen (1983) emphasize the fact that directors have incentives to build 
reputations  as  expert  monitors.    Weisbach  (1988)  provide  evidence  that  firms  with  outsider‐dominated 
board tend to have stronger association between prior performance and the probability of CEO turnover 
compared to firms with insider‐dominated boards.  Brickley, Coles and Terry (1994) find that on average 
stock market reaction to poison pill announcements is positive when the board has a majority of outside 
directors and negative when it does not.   
16 Agrawal and Knoeber (1996) find a negative relation between the percentage of outsiders on the board 
and firm performance.  Klein (1998) finds a positive relation between the percentage of inside directors 
on finance and investment committees and accounting and stock market performance. 
17  Jensen  (1993)  suggests  that  large  boards  can  be  less  effective  than  small  boards.    Yermack  (1996) 
documents that smaller boards are associated with higher firm values.     
8 

---