Research Report On BOB

 
Bank of Baroda 
 
Core performance in line; asset quality surprises negatively
April 29, 2011 
Core performance in line; lower tax outgo boosts profitability: Bank of Baroda 
 
(BoB) reported PAT of Rs12.9bn, up 42.8% YoY and 21.1% QoQ, much ahead of 
Abhijit Majumder 
our as well as street estimates. However, the higher‐than‐expected bottomline 
abhijitmajumder@plindia.com 
has  come  on  the  back  of  lower  tax  outgo  (effective  tax  rate  of  4.5%  for  the 
+91‐22‐66322236 
quarter),  partially  due  to  tax  refund  of  Rs0.5bn  and  better  tax  planning.  Net 
 
Update
Interest  Income  (NII)  grew  strongly  by  49.8%  YoY  and  14.0%  QoQ.  However, 
Umang Shah 
adjusting  for  interest  on  income  tax  refund  of  Rs2.5bn,  the  NII  growth  for  the 
umangshah@plindia.com 
quarter  was  in  line  with  our  estimates.  Reported  global  margins  (including 
+91‐22‐66322242 
 
Result
interest on IT refund) improved 25bps QoQ to 3.45% on account of 34bps QoQ 
increase  in  the  reported  domestic  NIM.  On  an  adjusted  basis,  domestic  NIM 
Rating 
BUY 
(excluding  interest  on  IT  refund)  contracted  by  ~12bps  QoQ  to  3.7%,  while 
Price 
Rs939 
global margins contracted by 8bps QoQ. Core fee income grew strongly by 19% 
Q4FY11
Target Price 
Rs1,252 
YoY  and  33%  QoQ.  Global  business  continued  to  grow  strongly,  with  global 
Implied Upside  
33.3% 
advances and deposits growing by 30.6% and 26.6% YoY, respectively. Domestic 
Sensex  
19,292 
CASA  ratio  declined  to  34.4%  v/s  35.1%  in  Q3FY11.  Provision  increased  94.2% 
(Prices as on April 28, 2011) 
QoQ  as  the  bank  continued  to  provide  aggressively  and  made  a  floating 
provision  of  Rs3.0bn  during  the  quarter  taking  the  total  floating  provision  to 
Trading data 
Rs8.5bn.  BoB’s  pension  liability  towards  the  serving  employees  has  been 
Market Cap. (Rs bn) 
343.3 
ascertained at Rs18.3bn (to be amortized over a five year period translating into 
Shares o/s (m) 
365.5 
Rs3.6bn per annum) and for retired employees it is Rs5.5bn. Moreover, the bank 
3M Avg. Daily value (Rs m) 
408.2 
has fully provided for its gratuity liability.   
 
Slippages  spike  up;  but  remain  manageable:  GNPAs  increased  sharply by  14% 
QoQ  on  account  of  steep  increase  in  fresh  slippages  of  Rs6.5bn  (1.5% 
Major shareholders 
annualized)  during  the  quarter  v/s  Rs2.8bn  (0.7%  annualized)  in  Q3FY11. 
Promoters  
57.03% 
However,  for  full  year  FY11,  incremental  slippages  stood  at  1.06%,  well  within 
Foreign  
16.56% 
the  management  guidance  for  the  full  year  of  1.2‐1.25%.  Provision  coverage, 
Domestic Inst. 
15.99% 
including technical write‐offs, stood comfortable at 85%. Assets worth Rs6.6bn 
Public & Other  
10.42% 
were  restructured  in  Q4FY11,  taking  the  cumulative  restructured  book  at 
 
Rs67.1bn, forming 2.9% of total loan book. 
Key financials ( Y/e March)                    
2010
2011E 
2012E
2013E
Stock Performance 
 Net interest income (Rs m) 
59,395
88,023 
103,393
130,097
(%) 
1M 
6M 
12M 
      Growth (%) 
 
15.9
48.2 
17.5
25.8
Absolute 
(0.7) 
(7.1) 
36.9 
Operating profit (Rs m) 
49,353
69,816 
85,708
108,145
Relative  
(2.5) 
(3.9) 
25.9 
PAT (Rs m) 
30,592
42,417 
52,984
67,677
 
EPS (Rs) 
83.7
108.0 
134.9
172.3
     Growth (%) 
37.3
29.1 
24.9
27.7
Price Performance (RIC: BOB.BO, BB: BOB IN) 
Net DPS (Rs) 
15.0
15.0 
15.0
15.0
(Rs)
Source: Company Data; PL Research 
1,200
 
1,000
 Profitability & Valuation                       
2010
2011E 
2012E
2013E
800
NIM (%)* 
2.35
2.76 
2.70
2.88
600
RoAE (%) 
21.9
23.5 
22.7
23.5
400
RoAA (%) 
1.21
1.33 
1.38
1.50
200
P / BV (x) 
2.5
1.9 
1.5
1.2
0
P / ABV (x) 
2.5
1.9 
1.5
1.2
r
‐
10
‐
10
‐
11
n
g
‐
10
t
‐
10
c
‐
10
b
r
‐
11
PE (x) 
11.2
8.7 
7.0
5.5
Ap
Ju
Au
Oc
De
Fe
Ap
Net dividend yield (%) 
1.6
1.6 
1.6
1.6
 
Source: Bloomberg 
Source: Company Data; PL Research 
 
* Calculated on average assets 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') do  es and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 
Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 

---

Bank of Baroda
Valuation & Outlook: BoB’s core operating performance has been largely in line 
with expectations on the margin and growth front. The uncertainty over pension 
liability has come to an end, with bank having adequately provided for pension 
and  other  liabilities.  However,  the  steep  sequential  increase  in  slippages  took 
the  markets  by  surprise.  However,  the  slippages  remain  in  line  with  the 
management  guidance.  Going  forward,  the  management  expects  slippages  to 
remain likely at ~1.2‐1.25% levels (on a conservative basis) and does not expect 
any negative surprise from transition to system‐based NPL recognition method. 
On  the  back  of  its  consistent  superior  performance,  BoB  currently  trades  at  a 
premium of ~8‐10% to its peers (on FY13 basis). We believe, asset quality issues 
are  likely  to  act  as  an  overhang  on  the  stock  in  the  near  term  resulting  into 
erosion in its valuation premium, till the time market takes further cues post the 
results  of  other  peer  banks.  We  are  revising  our  earnings  estimates  for  FY12E 
and FY13E upwards by 6.9% and 8.8% respectively to factor in the change in the 
pension  provisions  as  declared  by  the  management  vis‐à‐vis  our  estimates 
which  were  on  the  higher  side  earlier.  We  maintain  our  ‘BUY’  rating  on  the 
stock, with one‐year forward price target of Rs1,252. 
 
 
April 29, 2011 
2

---

Bank of Baroda
Exhibit 1: Q4FY11 Result Overview (Rs m) 
Y/e March 
Q4FY11 
Q4FY10
YoY gr. (%)
Q3FY11
FY11 
FY10
YoY gr. (%)
Interest Income 
63,342 
43,538
            45.5 
56,662
218,859 
166,983
            31.1 
Interest Expended 
37,203 
26,089
            42.6 
33,739
130,837 
107,589
            21.6 
Net Interest Income 
26,139 
17,450
            49.8 
22,923
88,023 
59,395
            48.2 
Non‐Interest Income 
8,345 
7,669
              8.8 
6,762
28,092 
28,064
              0.1 
Trading 
1,209 
1,254
            (3.6)
848
4,437 
7,232
          (38.7)
CEB 
3,263 
2,733
            19.4 
2,445
10,206 
8,973
            13.7 
Net total income 
34,484 
25,118
            37.3 
29,684
116,114 
87,458
            32.8 
Operating Expenses 
15,026 
9,645
            55.8 
11,172
46,298 
38,106
            21.5 
Employee Expenses 
9,897 
5,318
            86.1 
6,942
29,168 
23,509
            24.1 
Other operating expenses 
5,129 
4,327
            18.5 
4,230
17,131 
14,597
            17.4 
Operating profit 
19,458 
15,473
            25.8 
18,512
69,816 
49,353
            41.5 
Core‐operating profit (ex .treasury) 
18,250 
14,220
            28.3 
17,664
65,379 
42,120
            55.2 
Exceptional item 
0 
815
 
0
0 
815
 
Provisions 
5,904 
3,773
            56.5 
3,041
13,313 
6,972
            90.9 
Profit before tax 
13,554 
12,515
              8.3 
15,471
56,503 
42,381
            33.3 
Tax 
611 
3,452
          (82.3)
4,783
14,086 
11,797
            19.4 
 
Effective Tax Rate (%) 
4.5 
27.6
 
30.9
24.9 
27.8
 
Net Profit after tax 
12,944 
9,063
            42.8 
10,689
42,417 
30,583
            38.7 
  
  
 
 
 
  
 
 
Asset Quality 
  
 
 
 
  
 
 
Gross NPA 
31,525 
24,007
            31.3 
27,703
31,525 
24,007
            31.3 
 
% Gross NPAs 
             1.36 
             1.36 
 
             1.32 
             1.36 
             1.36 
 
Net NPA 
7,909 
6,023
            31.3 
7,442
7,909 
6,023
            31.3 
 
% Net NPAs 
             0.35 
             0.34 
 
             0.36 
             0.35 
             0.34 
 
 
Provision Cover (%) 
             74.9 
             74.9 
 
             73.1 
             74.9 
             74.9 
 
  
  
 
 
 
  
 
 
 
CAR (%) 
             14.5 
             14.4 
 
             12.5 
             14.5 
             14.4 
 
 
Tier I (%) 
             10.0 
               9.2 
 
               7.7 
             10.0 
               9.2 
 
  
  
 
 
 
  
 
 
 
NIM – Reported (Global)* (%) 
3.37 
2.97
 
3.20
3.12 
2.74
 
 
NIM – Calculated (%) 
3.05 
2.64
 
2.86
2.76 
2.35
 
  
  
 
 
 
  
 
 
Balance Sheet Items 
  
 
 
 
  
 
 
Deposits 
3,054,395 
2,412,620
            26.6 
2,815,119
3,054,395 
2,412,620
            26.6 
CASA deposits 
875,890 
714,680
            22.6 
819,960
875,890 
714,680
            22.6 
 
% of Domestic deposits 
34.4% 
35.6%
 
35.1%
34.4% 
35.6%
 
Advances 
2,286,764 
1,750,350
            30.6 
2,072,088
2,286,764 
1,750,350
            30.6 
Total assets 
3,583,972 
2,783,167
            28.8 
3,274,218
3,583,972 
2,783,167
            28.8 
Source: Company Data, PL Research  
 
* Reported global margins for Q4FY11 adjusted for interest on income tax refund of Rs2.5bn   
 
 
April 29, 2011 
3

---

Bank of Baroda
Exhibit 2: Pension & other costs included in staff costs during FY11  
Prov. made 
BoB’s pension liability for serving and
Prov. made in 
Particulars 
FY11 
during 
Q4FY11
retired employees stood at Rs18.3bn and 
9MFY11
Rs5.5bn respectively. For FY11, the pension
Pension liab. for serving employees (per annum)
          3.66 
liability for the bank stood at Rs9.2bn, of
Pension liab. for retired employees (total) 
          5.54 
which the bank provided Rs5.4bn in
Total pension liability 
          9.20 
           3.79 
            5.41 
Q4FY11. 
AS‐15 transitional liability 
          1.80 
           1.35 
            0.45 
Total liability 
        11.00 
           5.14 
            5.86 
Source: Company Data, PL Research 
Domestic CASA deposits grew at a healthy
Exhibit 3: Trend in CASA and NIM 
pace by 21.4% YoY and 6.0% QoQ.
CASA 
NIM ‐ global (%) (RHS)
However, overall deposits grew much
38.0%
4.00
faster by 8.5% QoQ. Resultantly, the 
37.0%
3.50
domestic CASA ratio declined to 34.4%
36.0%
from 35.1% in Q3FY11.
3.00
35.0%
2.50
Global NIMs improved by 25bps QoQ to
34.0%
3.45% due to a 34bps QoQ improvement in
2.00
33.0%
domestic NIM to 4.16%. However,
32.0%
1.50
adjusting for interest on income tax refund
9
0
0
0
0
1
1
1
1
of Rs2.5bn domestic NIM contracted by
F
Y
0
F
Y
1
F
Y
1
F
Y
1
F
Y
1
F
Y
1
F
Y
1
F
Y
1
F
Y
1
12bps QoQ to 3.70%.
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
 
Source: Company Data, PL Research 
Exhibit 4: Trend in advances & deposit growth 
Foreign dep. 
Domestic dep.
Global business continued to grow
Adv. % YoY Gr. (RHS)
Dep. % YoY Gr. (RHS)
strongly, with global advances and
3,500
40.0
deposits growing by 30.6% and 26.6% YoY
3,000
35.0
respectively. Foreign advances grew much
2,500
faster by 36.6% YoY.
30.0
2,000
 
bn) 1,500
25.0
(%)
In terms of deposits, foreign deposits grew
(Rs 1,000
at a much faster pace by 29.3% YoY as
20.0
500
against 25.8% YoY growth seen in domestic
0
15.0
deposits.
9
0
0
0
0
1
1
1
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
Q4'
Q1'
Q2'
Q3'
Q4'
Q1'
Q2'
Q3'
Q4'
 
Source: Company Data, PL Research 
 
 
April 29, 2011 
4

---

Bank of Baroda
Exhibit 5: QoQ change in GNPAs & NNPAs 
5.0
Chng in GNPA
Chng in NNPA
NNPA (%) ‐ (RHS)
GNPAs increased sharply by 13.8% QoQ on
0.6
account of steep increase in fresh slippages
4.0
0.5
during the quarter.
3.0
0.4
2.0
Although slippages witnessed a steep
 
bn)
0.3
1.0
increase during the quarter; on a full year
(Rs
0.2
0.0
basis, it remained lower than guided by the
‐1.0
0.1
management. Restructured loans
increased by 11% QoQ, forming 2.9% of the
‐2.0
0.0
outstanding advances.
Y
09
Y
10
Y
10
Y
10
Y
10
Y
11
Y
11
Y
11
Y
11
Q4F
Q1F
Q2F
Q3F
Q4F
Q1F
Q2F
Q3F
Q4F
 
Source: Company Data, PL Research 
Exhibit 6: Slippage trend based on PY closing advances  
Slippages during the quarter spiked up
Gross slippages
Slippages (Ann.) ‐ (RHS)
after remaining stable for past two
7,000 
1.8%
2.0%
quarters. Fresh slippages during the
1.6%
6,000 
1.5%
quarter stood at Rs6.5bn. On an
1.3%
1.5%
5,000 
1.2%
annualized basis, slippages increased to
1.0%
1.5% v/s 0.7% in the previous quarter.
4,000 
 
m)
0.8%
1.0%
(Rs
0.7%
3,000 
2,000 
0.5%
1,000 
‐
0.0%
Q1FY10 Q2FY10 Q3FY10 Q4FY10 Q1FY11 Q2FY11 Q3FY11 Q4FY11
 
Source: Company Data, PL Research 
 
 
 
 
 
 
April 29, 2011 
5

---

Bank of Baroda
Income Statement (Rs m) 
Quarterly Financials (Rs m) 
Y/e March  
2010 
2011E 
2012E
2013E
Y/e March      
Q1FY11 
Q2FY11
Q3FY11
Q4FY11
Int. Earned from Adv. 
125,412 
162,035 
218,642
259,528
 
Interest Income 
47,270 
51,587
56,662
63,342
Int. Earned from Invt. 
36,559 
47,748 
55,480
72,707
 
Interest Expense   
28,690 
31,205
33,739
37,203
Others 
5,012 
9,077 
4,893
4,785
Net Interest Income 
18,580 
20,381
22,923
26,139
Total Interest Income 
166,983 
218,859 
279,015
337,020
Non Interest Income 
6,172 
6,813
6,762
8,345
Interest expense 
107,589 
130,837 
175,622
206,923
     CEB 
2,015 
2,483
2,445
3,263
NII 
59,395 
88,023 
103,393
130,097
     Treasury 
1,279 
1,101
848
1,209
     Growth (%) 
15.9 
48.2 
17.5
25.8
Net Total Income 
24,752 
27,194
29,684
34,484
Treasury Income 
7,232 
4,000 
3,000
5,000
Operating Expenses 
9,474 
10,627
11,172
15,026
NTNII 
20,831 
24,092 
27,473
29,758
     Employee Expenses 
5,767 
6,562
6,942
9,897
Non Interest Income 
28,064 
28,092 
30,473
34,758
     Other Expenses 
3,706 
4,065
4,230
5,129
Total Income 
195,047 
246,951 
309,488
371,779
Operating Profit 
15,279 
16,567
18,512
19,458
     Growth (%) 
9.3 
26.6 
25.3
20.1
Core Operating Profit 
13,999 
15,466
17,664
18,250
Operating Expense 
38,106 
46,298 
48,159
56,710
Provisions 
2,513 
1,855
3,041
5,904
Operating Profit 
49,353 
69,816 
85,708
108,145
     Loan loss provisions 
2,775 
1,423
2,064
4,244
     Growth (%) 
14.6 
41.5 
22.8
26.2
     Investment Depreciation 
(589) 
(201)
535
346
Total Provisions 
6,964 
13,313 
12,119
14,150
Profit before tax 
12,765 
14,713
15,471
13,554
PBT 
42,389 
56,503 
73,588
93,995
Tax 
4,174 
4,520
4,783
611
Tax Provisions 
11,797 
14,086 
20,605
26,319
PAT before EO 
8,592 
10,193
10,689
12,944
     Effective Tax Rate (%) 
27.8 
24.9 
28.0
28.0
Extraordinary item 
— 
—
—
—
PAT 
30,592 
42,417 
52,984
67,677
PAT 
8,592 
10,193
10,689
12,944
     Growth (%) 
37.5 
38.7 
24.9
27.7
Key Ratios 
 
Balance Sheet (Rs m) 
Y/e March    
2010 
2011E
2012E
2013E
Y/e March       
2010 
2011E 
2012E
2013E
CMP (Rs) 
939 
939
939
939
Par Value 
10 
10 
10
10
Equity Shrs. Os. (m) 
366 
393
393
393
No. of equity shares 
366 
393 
393
393
Market Cap (Rs m) 
343,251 
343,251
343,251
343.251
Equity 
3,655 
3,928 
3,928
3,928
     M/Cap to AUM (%) 
12.3 
10.3
9.1
7.4
Networth  
151,064 
211,222 
257,337
318,145
EPS (Rs) 
83.7 
108.0
134.9
172.3
Adj. Networth 
145,041 
203,717 
248,000
308,360
Book Value (Rs) 
377 
501
621
776
Deposits 
2,410,443  3,058,512  3,587,703
4,376,997
Adj. BV (75%) (Rs) 
377 
501
621
776
     Growth (%) 
25.3 
26.9 
17.3
22.0
P/E (x) 
11.2 
8.7
7.0
5.5
Low Cost deposits 
714,675 
875,890 
936,716
1,183,750
P/BV (x) 
2.5 
1.9
1.5
1.2
     % of total deposits 
29.6 
28.6 
26.1
27.0
P/ABV (x) 
2.5 
1.9
1.5
1.2
Total Liabilities 
2,783,167  3,589,380  4,072,926
4,970,899
DPS (Rs) 
15.0 
15.0
15.0
15.0
Net Advances 
1,750,353  2,286,764  2,643,244
3,235,830
     Dividend Yield (%) 
1.6 
1.6
1.6
1.6
     Growth (%) 
22.2 
30.6 
15.6
22.4
Profitability (%) 
Investments 
611,824 
712,606 
896,926
1,138,019
Y/e March      
2010 
2011E
2012E
2013E
Total Assets 
2,783,167  3,586,380  4,072,926
4,970,899
NIM 
2.35 
2.79
2.67
2.73
Source: Company Data, PL Research. 
RoAA 
1.21 
1.32
1.34
1.38
RoAE 
21.9 
23.5
22.7
23.5
Efficiency 
Y/e March      
2010 
2011E
2012E
2013E
Cost‐Income Ratio (%) 
43.6 
39.9
36.0
34.4
C‐D Ratio (%) 
72.6 
74.9
73.7
73.9
Business per Emp. (Rs m) 
107 
166
177
200
Profit per Emp. (Rs m) 
8 
13
15
18
Business per Branch (Rs m) 
1,322 
1,573
1,641
1,858
Profit per Branch (Rs m) 
10 
12
14
17
Asset Quality 
Y/e March     
2010 
2011E
2012E
2013E
Gross NPAs (Rs m) 
24,007 
30,021
37,349
39,140
Net NPAs (Rs m) 
6,023 
7,505
9,337
9,785
Gr. NPAs to Gross Adv. (%) 
1.4 
1.3
1.4
1.2
Net NPAs to Net Adv. (%) 
0.3 
0.3
0.4
0.3
NPA Coverage (%) 
74.9 
75.0
75.0
75.0
Source: Company Data, PL Research. 
 
 
April 29, 2011 
6

---

 


 
Bank of Baroda
 
 
 
 
 
 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 
3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 
Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 
Rating Distribution of Research Coverage 
 
56.9%
60%
50%
r
a
g
e
40%
v
e
27.7%
30%
t
a
l
 
Co
 
To 20%
13.1%
 
of
% 10%
2.2%
0%
Buy
Accumulate
Reduce
Sell
 
PL’s Recommendation Nomenclature 
 
 
BUY  
: 
Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months 
Accumulate 
:  Outperformance to Sensex over 12‐months 
Reduce 
: 
Underperformance to Sensex over 12‐months 
Sell 
:  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 
Trading Buy 
: 
Over 10% absolute upside in 1‐month 
Trading Sell 
:  Over 10% absolute decline in 1‐month 
Not Rated (NR) 
: 
No specific call on the stock 
Under Review (UR) 
:  Rating likely to change shortly 
This  document  has  been  prepared  by  the  Research  Division  of  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  Mumbai,  India  (PL)  and  is  meant  for  use  by  the  recipient  only  as 
information and is not for circulation.  This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL. It should not be 
considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 
The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy 
or completeness of the same. Neither PL nor any of its affiliates, its directors or its employees accept any responsibility of whatsoever nature for the information, 
statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein. 
Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The 
suitability  or  otherwise  of  any  investments  will  depend  upon  the  recipient's  particular  circumstances  and,  in  case  of  doubt,  advice  should  be  sought  from  an 
independent expert/advisor. 
Either PL or its affiliates or its directors or its employees or its representatives or its clients or their relatives may have position(s), make market, act as principal or 
engage in transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 
We may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 
For Clients / Recipients in United States of America: 
All materials are furnished courtesy of Direct Access Partners LLC ("DAP") and produced by Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. ("PLI"). This material is for informational 
purposes only and provided to Qualified and Accredited Investors. You are under no obligation to DAP or PLI for the information provided herein unless agreed to by 
all of the parties. Additionally, you are prohibited from using the information for any reason or purpose outside its intended use. Any questions should be directed to 
Gerard Visci at DAP at 212.850.8888. 
 
 
 
April 29, 2011 
7

---